今天，全世界无数创业者都把纳斯达克视为资本市场的殿堂。但很多人不知道：五十五年前，纳斯达克自己就是从美国场外市场里走出来的。这不是比喻，而是它真实的历史出身。

截至今天，很多人谈到美国OTC，脑子里第一反应是“小股票”“垃圾股”“粉单”，甚至把它理解成一个低配版的美国股市。但如果把美国资本市场的历史往回翻一百多年，你会发现：美国场外市场从来不是交易所体系旁边多出来的一块“边角料”。

恰恰相反，它是美国证券市场最早、也最重要的基础设施之一。而这个故事，要从1913年的一张粉色的纸讲起。

01 

1913年：美国资本市场最值钱的东西，曾经不是股票，而是“价格”

1913年，两个人在纽约成立了一家公司：国家报价局（National Quotation Bureau，NQB）。创始人之一，是金融出版商埃利奥特（Arthur F. Elliott）；另一位是当时颇有影响力的金融人物罗杰·沃德·巴布森（Roger Ward Babson）。他们解决的是一个今天看来非常不可思议的问题：当时美国大量股票虽然可以交易，但很多人根本不知道它们到底值多少钱。

原因很简单，那个年代的证券交易所更像一个会员制俱乐部。能够进入交易所挂牌交易的企业数量有限，但交易所之外，却存在着成千上万家公司的股票。这些股票并不是不能交易，它们也可以买，也可以卖。问题在于：没有一个统一的地方告诉你，现在市场到底多少钱。

如果一个投资者想买某只股票，经纪人可能需要挨个给其他券商打电话：

“你们多少钱卖？”

“现在多少钱买？”

一家报一个价格，另一家又是另外一个价格。报价散落在电话、纸张、抽屉，以及各家券商自己的交易台上。这时候，一个资本市场最古老的问题出现了：

谁掌握信息，谁就掌握定价权。

当投资者不知道真正行情的时候，报价本身就可以变成一门生意。

02 

一张粉色的纸，后来变成了“Pink”

他们把市场上分散的证券报价搜集起来，统一整理，然后印成报价资料，每天发送给证券从业者。但他们做了一个非常聪明的小设计：股票报价印在粉色纸上；债券报价印在黄色纸上。为什么？

不是因为有什么特别的金融含义。纯粹是因为当时经纪人的桌子上堆满各种资料，用不同颜色的纸，是最快的分类方法。于是，粉色的股票报价单逐渐有了一个非常直观的名字：Pink Sheets。也就是后来很多中国投资者熟悉的：“粉单”。

今天我们谈“粉单”，往往会自然联想到低价股、垃圾股甚至问题公司。但如果回到它最初的历史，你会发现：

“Pink”最早根本不是一个质量评级。它只是一张纸的颜色。而这张纸真正改变市场的地方，并不是它是粉色的。而是：它第一次把原本藏在券商电话和抽屉里的价格，系统地公开了出来。

这件事情看起来很简单，却触及了资本市场最核心的一层逻辑：一个市场真正开始形成，并不只是因为有公司、有股票、有资金。还因为有一件东西开始被所有人看见：价格。

03 

1929年之后，美国开始给资本市场“装规则”

当然，仅仅公开报价还远远不够。1929年，美国股市大崩盘。随后，美国陆续建立起现代证券监管体系：1933年《证券法》；1934年《证券交易法》；美国证券交易委员会SEC也随之成立。从此，美国资本市场开始逐渐从一个依赖行业自治和交易习惯的市场，走向一个由：信息披露、监管、审计、交易规则和投资者保护共同组成的制度体系。

但是，场外市场的问题仍然存在。到了1963年，美国SEC进行了一次重要的证券市场特别研究。其中一个核心问题就是：

美国场外市场规模已经非常庞大，但是报价高度分散，透明度不足，也缺乏统一的价格发现机制。

换句话说：1913年那张粉色报价单解决了一部分“有没有价格”的问题。但五十年后，美国需要解决的是：能不能让整个市场实时、统一地看到价格。于是，一个后来改变全球资本市场的系统出现了。

04 

1971年2月8日：NASDAQ出现了

1971年2月8日，全国证券交易商协会NASD上线了一套新的电子报价系统。它的全名是：National Association of Securities Dealers Automated Quotations，把首字母连起来，就是：NASDAQ，也就是今天我们熟悉的——纳斯达克。

但是这里有一个特别重要、也经常被忽略的事实：纳斯达克刚刚诞生的时候，并不是一家我们今天理解的证券交易所。它首先是一套：自动报价系统。它最初做的事情，其实和1913年的国家报价局非常相似：把原来分散在不同场外做市商手中的报价收集起来，让更多市场参与者看到。区别只是：

1913年，用的是纸；

1971年，用的是电子屏幕。

从这个角度看，NASDAQ最早解决的依然是那个困扰美国资本市场几十年的问题：价格能不能被更多人、更快、更透明地看到。这就是纳斯达克真正的出身。

05 

所以，纳斯达克和OTC，本来就不是两个世界

今天很多人理解美国资本市场时，心里会下意识形成一个等级：

纽交所最高；

纳斯达克其次；

OTC最低。于是，场外市场经常被理解成“上不了交易所的公司待的地方”。这种理解不能说完全没有现实依据。但如果从美国资本市场一百多年的历史来看，它又过于简单了。因为：纳斯达克本身，就是美国场外证券交易体系不断电子化、透明化和制度化之后成长出来的产物。它并不是突然从美国资本市场之外建立起来的。恰恰相反，它最初就是为了改善场外市场的报价效率和透明度而出现的。

所以，我经常用一句比较形象的话来解释这段历史：纳斯达克，是从“垃圾堆”里走出来的。当然，这里的“垃圾堆”并不是说纳斯达克当年都是垃圾公司。真正想表达的是：今天很多人最看不起的那个市场，恰恰孕育出了今天全球最重要的证券市场之一。历史远比我们今天看到的资本市场标签复杂。

06 

美国OTC真正的主线，其实只有两个字：透明

如果把1913年到1971年这五十八年的历史压缩成一条线，你会发现，美国场外市场一直在解决同一个问题：信息。

1913年以前：价格掌握在不同券商手里。

1913年：有人把报价印到纸上。

1971年：报价被搬进计算机系统。

以后几十年，美国监管机构继续做的，仍然是类似的事情：

要求更多披露；

建立更清晰的市场分层；

提高报价透明度；

淘汰长期不披露信息的证券；

让投资者知道自己到底在买什么。

所以，真正理解OTC，不能只看它今天有多少垃圾股。而应该先理解：为什么美国资本市场需要这样一个市场存在。从历史来看，美国监管者解决场外市场问题的方法，往往不是简单地把它关掉。而是不断提高一个东西：透明度。

07 

但问题也恰恰出在这里

如果历史一直沿着这条路线发展，美国场外市场似乎应该越来越规范。事实上，它后来确实越来越规范。但中间有一段历史，却把“OTC”三个字彻底染上了另外一种颜色。因为只要市场里还有信息不对称，就一定有人能够利用这种不对称赚钱。

到了上世纪八九十年代，美国场外市场里开始大量出现：

低价股；

电话推销；

操纵交易；

锅炉房（boiler room）；

以及后来被全世界熟知的“便士股骗局”。

很多人看过莱昂纳多·迪卡普里奥主演的《华尔街之狼》。电影里的疯狂销售、电话推销和低价股票，并不是凭空虚构出来的。它背后对应的，正是美国场外市场历史上最混乱的一段时期。于是，一个原本解决“信息公开”的市场，开始因为另一种“信息不对称”，背上了一个延续至今的污名。

“OTC＝垃圾股”

这种印象，就是从那个时代逐渐形成的。而美国监管机构，也开始第一次真正对这个市场下重手。

1990年，OTCBB出现；

1999年，SEC报告义务成为重要门槛；

2010年，OTCQX、OTCQB、OTC Pink等市场层级逐渐清晰。

今天很多人熟悉的美国OTC市场结构，就是这样一步一步形成的。但这里又出现了一个特别有意思的问题：“Pink就是美国OTC市场”——这句话，其实早就已经错了。只是直到今天，中文世界里仍然有很多人在这么说。甚至还有人在拿这个已经过时多年的概念，给企业做美国资本市场方案。

为什么？下一期精彩继续...

►►►美国OTC的前世今生① | 系列之一

下一期预告

《美国OTC的前世今生②｜“场外”这两个字，是怎么一步一步背上污名的？》

从《华尔街之狼》的原型，到OTCBB诞生；

从“锅炉房”到美国SEC第一次强制信息分层；

再到今天很多人依然分不清的OTCQX、OTCQB和Pink。

----------------------------------------------------------------------------------------------

本文讨论美国资本市场历史及制度演变，仅作市场研究与知识分享，不构成证券投资、融资、上市或其他专业意见。本文由美联商汇根据公开信息撰写，转载引援请注明出处。