美国OTC的前世今生②｜《华尔街之狼》背后，“场外”为什么背上了污名？
2026-08-24 15:49:34
上一期，我们从1913年的一张粉色报价单讲起，一直讲到1971年NASDAQ自动报价系统诞生。如果只看到那里，美国场外市场的历史似乎是一条非常清晰的进化路线：把藏起来的价格公开，把分散的报价集中，让市场越来越透明。但接下来的几十年，事情开始变得复杂。
今天很多中国投资者甚至一些企业家，一听到美国OTC，第一反应就是：粉单、便士股、垃圾股。这种印象并不是完全没有历史原因。但问题是——“Pink（粉单）就是美国OTC市场”这个说法，从2010年开始，就已经不准确了。到今天，已经过去16年。可在中文市场里，依然有人把这几个概念混在一起，甚至用来给企业设计美国资本市场方案。为什么？要回答这个问题，我们得先讲清楚：“场外市场”这四个字，到底是怎么一步一步背上污名的。
01
《华尔街之狼》背后，真正可怕的不是疯狂，而是信息差
很多人都看过莱昂纳多·迪卡普里奥主演的《华尔街之狼》。电影的原型之一，就是美国证券经纪公司：Stratton Oakmont。
上世纪八九十年代，这类公司最典型的场景是一间屋子、一排电话、几十甚至上百个销售人员。他们每天做的事情很简单：拿着客户名单，不断打电话推销一些价格极低、公众几乎不了解的股票。这种销售组织有一个后来非常出名的名字：Boiler Room——“锅炉房”。为什么叫锅炉房？因为整个房间就像一台高速运转的机器。电话不断打出去，话术不断重复，销售人员制造紧迫感，不断告诉电话另一端的人：
“这是内部机会。”
“马上要涨。”
“现在不上车就晚了。”
很多被推销的公司业务极少，甚至几乎没有实际经营。但问题并不仅仅是这些公司质量差。真正危险的是当时存在一种非常典型的市场结构：一边，是几乎不透明的公司；另一边，是几乎什么都不知道的普通投资者；中间，站着一个掌握更多信息的人。这个中间人赚的是什么钱？本质上是：信息不对称。
02
为什么这个市场当年“必然会乱”？
到了1980年代，美国交易所市场已经形成了比较完整的信息披露和监管体系。一家进入交易所的公司，需要披露财务信息，需要审计，也需要有人对这些信息承担责任。但在当时相当一部分场外市场中，情况并不一样。一家公司可能没有完整地向公众披露经营和财务信息，它的证券仍然可能存在报价和交易。
于是，一个天然的问题出现了：如果买的人什么都不知道，而卖的人知道得比你多得多，价格还能代表真实价值吗？这就是为什么我一直认为，理解场外市场不能只从“有没有坏人”这个角度出发。真正的问题是：只要一个市场的信息结构存在巨大落差，就一定有人可以靠这个落差赚钱。
这不是单纯的道德问题。这是一个结构问题。而这个结构，其实直到今天都没有完全消失。只不过工具变了。当年是：电话、传真、锅炉房。今天可能变成：微信群、短视频、“内部消息”、所谓的“特殊渠道”。当年被推销的是美国散户。今天被信息差包围的，也可能是一位准备去美国资本市场的中国企业老板。形式变了。底层逻辑没有变。
03
1990年：监管第一刀，不是把市场关掉
当场外市场的问题越来越严重，美国监管机构终于开始系统介入。1990年，《便士股改革法案》出台。同一年，一个后来在美国场外市场历史上非常重要的系统出现了：OTCBB，即：Over-the-Counter Bulletin Board，中文通常译作场外柜台交易系统。它由全国证券交易商协会NASD运营；NASD后来相关监管职能演变为今天大家熟悉的FINRA体系。OTCBB为什么重要？因为它体现了美国监管场外市场一个非常典型的思路：
第一反应不是消灭这个市场，而是先让这个市场“被看见”。
什么意思？以前大量场外报价非常分散，监管机构首先要解决的是：谁在报价？什么价格？哪些证券正在被交易？先把原本散落在各处的信息放进一个更统一、更能够监管的系统里。从资本市场制度设计来看，这是非常值得注意的一步。监管一个市场之前，首先要让它透明。但很快，美国监管层又发现：只把价格看见，还不够。
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1999年，第二刀，开始要求“你必须说话”
OTCBB刚出现时，还有一个很大的问题：即使公司没有向美国证券监管体系持续提交完整的信息，它仍然可能存在报价。于是，第二步来了。
1999年，美国证监会批准了OTCBB的资格规则。核心变化可以用一句非常通俗的话概括：想继续留在这个报价体系里，你得成为一家履行SEC报告义务的公司。这件事情的影响非常直接。大量无法达到要求的公司离开OTCBB，重新回到当时的Pink Sheets体系。
从今天回看，这其实是美国场外市场一次非常重要的转折：市场第一次开始真正按照“信息质量”分层。以前大家笼统地说“场外市场”。从这以后，市场开始慢慢变成：愿意持续披露信息的和没有达到同样披露标准的。而“Pink”这个词的含义，也开始发生变化。
05
“Pink”本来只是一张纸的颜色
“Pink Sheets”最早为什么叫“Pink”？没有什么复杂的金融含义。只是因为1913年以后，股票报价被印在粉色的纸上。债券报价则印在黄色纸上。所以最早的“Pink”，更多只是美国场外报价体系的历史称呼。它并不天然等于：垃圾公司。更不天然等于：整个美国OTC市场。但是随着市场不断分层，尤其是大量达不到OTCBB信息要求的公司重新进入Pink体系以后，“Pink”慢慢从场外市场的历史代称，变成了市场中信息质量相对较低部分的代称。这才是它后来逐渐背上负面标签的重要原因之一。
06
2010年：真正的分水岭来了
到了2010年前后，美国场外市场进入了另一个阶段。此前经营传统Pink Sheets业务的公司经过电子化和多次名称变化，逐渐成为今天大家熟悉的：OTC Markets Group。更重要的变化不是名字。而是：分层。场外市场被逐步划分成不同层级。其中包括：
OTCQX：定位较高，对公司质量和财务等方面提出更高要求；
OTCQB：主要面向成长型企业；
OTC Pink：覆盖没有进入前两类市场的其他证券。
从这一刻开始，有一个概念就必须重新理解：Pink ≠ 整个美国OTC市场。OTC已经是一个包含不同层级、不同披露质量、不同公司类型的庞大场外证券体系。而Pink只是其中的一部分。所以今天如果还有人笼统地说：“美国OTC就是粉单。”从市场结构上看，已经过于简单。如果进一步说：“OTC就是美国垃圾股市场。”问题就更大了。因为它把：市场和市场里的某一类证券混成了一件事情。
07
为什么特别在意这些术语？
有人可能会问：不就是几个英文名词吗？OTC、OTCQB、Pink，说错一点有什么关系？如果只是普通投资者聊天，可能确实没那么严重。但如果你是一位准备进入美国资本市场的企业家，情况就完全不同了。因为术语背后对应的是：不同的市场层级；
不同的信息披露要求；
不同的合规义务；
不同的资本市场预期。你把概念理解错了，后面整个决策都有可能跟着错。这一点，我自己其实也经历过。
08
很多年以后，我才想明白那笔“便宜了一半”的交易
十几年前，我们曾经参与过一个美国场外市场项目。其中有一个细节，我后来反复想过。当时需要做一笔壳资源交易。经过谈判，我们把价格压到了市场报价的一半左右。客户当然很高兴。我们当时也觉得：谈得很好，帮客户省了很多钱。但很多年以后，我重新回头看这件事情，突然想到一个问题：如果一个东西能砍掉一半还成交，那么所谓“市场价”里的另外一半，到底是什么？
壳还是那个壳。资产还是那些资产。历史记录也不会因为谈判改变。那另外一半是什么？后来我越来越觉得：很大一部分，是“你不知道它到底值多少钱”的钱。换句话说：它不是资产本身的价值。而是：信息差的价格。
09
有些方案，卖的不是服务，而是“你不知道”
这些年我看过不少美国资本市场方案。其中有一些表达，我一直不太认同。比如：把OTC挂牌写成“纳斯达克上市”；把注册声明生效写成“通过SEC审核批准”；把Pink直接说成“美国OTC板”。这些说法的问题，不只是术语不够严谨。真正的问题在于：不同的词，会让客户对一件事情形成完全不同的价值判断。
企业老板不可能每个人都去研究美国证券法。信息优势天然掌握在专业机构这一边。所以专业服务真正应该做的，不是利用客户“不知道”来制造价值。而是把原本复杂的信息差，尽可能消掉。这也是为什么我越来越认同一句话：
在资本市场这个行业里，术语讲不清楚，有时候不是水平问题，而是立场问题。
如果一个客户只有在“不明白区别”的情况下才愿意付钱，那么这个商业模式本身就值得重新审视。
10
回头看这三十年，美国监管其实一直在做同一件事
如果把1990年到2010年的变化放到一条线上看，逻辑其实非常清楚。
1990年：先让报价被看见。
1999年：开始让信息披露成为重要门槛。
2010年：进一步按照公司和信息质量对市场进行分层。所以我对这一段历史有一个非常明确的判断：美国监管并没有简单地选择“消灭场外市场”。它做的事情一直是：给这个市场立规矩。因为场外市场本身并不是问题。真正的问题始终是：
谁掌握信息？
谁能看到价格？
谁需要披露？投资者能不能知道自己买的到底是什么？
从1913年的粉色报价单，到1971年的NASDAQ，再到1990年的OTCBB以及后来不断出现的市场分层，一百多年来，美国场外市场真正没有变过的主线，其实只有两个字：透明。
11
但就在规则逐渐清晰的时候，一群中国公司来了
到了2000年代后期，美国场外市场已经形成了一套相对成熟的运行体系。也就是在这个时候，一股新的力量突然出现：中国公司。而且不是几家。
根据当时的研究数据：2007年初到2010年3月，美国市场一共发生603宗反向并购。其中：159宗来自中国。也就是说，大约每四宗反向并购交易里，就有一宗来自中国企业。这批公司后来经历的事情，最终影响的远远不只是他们自己。他们改变了美国资本市场对整个中国企业群体的风险认知，也直接推动了后来针对反向并购公司的一系列新规则。很多企业名字今天已经没人记得。但是它们留下来的规则，直到今天还站在那里。
►►►美国OTC的前世今生 | 系列之二（本期完）
下一期预告
《美国OTC的前世今生③｜159家中国公司，和它们留下的那条规则》
2007年至2010年，为什么会突然有这么多中国公司通过反向并购进入美国资本市场？为什么短短几年以后，这批公司又集中遭遇做空、审计辞任、停牌和摘牌？以及最关键的问题：为什么十五年前发生的事情，今天的中国企业去美国，依然在为它付出成本？下一篇，我们讲这159家公司。
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本文为美国资本市场历史与制度研究内容，仅作知识分享，不构成证券投资、融资、挂牌、上市或其他专业意见。具体规则可能随监管制度变化而调整，实际业务应以当时有效的法律法规、市场规则及专业机构意见为准。