先给大家三个数字： 603   159   128亿美元

2007年初到2010年3月，美国市场一共发生了603宗反向并购交易。其中，159宗来自中国。根据美国上市公司会计监督委员会PCAOB当时的研究数据，到2010年3月底，这159家中国公司的合计市值已经达到约128亿美元。换句话说：当时每四家通过反向并购进入美国资本市场的公司里，就有一家来自中国。这是中国企业第一次如此集中、如此大规模地进入美国资本市场。然后，大约18个月以后，这个群体开始崩塌。

更值得关注的是：十五年过去了，很多公司的名字已经没人记得，但那段历史留下来的规则，直到今天还在影响每一家准备通过美国OTC向交易所转板的中国企业。这就是第三期要讲的故事。

01 

为什么偏偏是那几年

159家中国公司集中进入美国市场，并不是偶然。它背后是三股力量在同一时期碰到了一起。

• 第一股力量，来自中国。当时大量中国民营企业正处在高速增长阶段。有工厂、有订单、有收入，也有扩张需求。但和增长速度相比，它们能够获得的融资远远不够。于是，“去美国找钱”开始变成很多企业家的现实选择。

• 第二股力量，来自美国。2000年互联网泡沫破裂以后，美国资本市场留下了大量已经没有实际业务、但证券身份和报价仍然存在的公司。也就是我们通常所说的：壳。

• 第三股力量，则是一条已经非常成熟的中介产业链。找壳、谈价格、换股、变更控制权、装入业务、完成申报……一套流程下来，快的时候六到九个月就可以完成。

于是，一个非常典型的资本市场套利窗口出现了：中国企业需要资本，美国市场有大量壳，中间又有成熟的服务产业链。三股力量一碰，就是那159家公司。

02 

先说一句公道话：不是所有公司都是“骗子”

今天回头讲这一段历史，很容易陷入两个极端。一种说法是：“当年美国就是针对中国公司。”另一种说法是：“那批中国公司全都是骗子。”我认为这两个说法都过于简单。那159家公司里，有相当一部分是真公司，有真实的厂房、有真实的员工、也有真实收入。问题在于：一家真实经营的公司，和一家能够被美国资本市场持续验证为真实的公司，不是一回事。这是后来所有问题的起点。

03 

2010年，浑水出现了

2010年，一个叫Carson Block的美国人创办了一家研究机构。名字叫：Muddy Waters——浑水。这个名字直接取自中国成语“浑水摸鱼”。它的商业模式很清楚：寻找其认为存在财务或经营问题的上市公司，进行调查，发布做空报告，同时建立空头头寸。而这一时期，它关注的一个重要群体，就是中国公司。

这里有一个细节特别重要。很多人后来只记得：“浑水做空中概股”，但很少有人继续往前追问：这些公司最初是怎么进入美国资本市场的？其中相当一部分并不是通过传统纳斯达克IPO直接进入市场。而是先通过反向并购进入场外或相关资本市场体系，再逐步转板到纳斯达克。理解这一点非常重要。因为你接下来就会理解：为什么2011年美国监管机构后来重点修改的，是反向并购公司转板的门槛。

04 

第一家公司：绿诺国际

先看绿诺国际（RINO International）。2007年，它通过反向并购进入美国场外柜台交易体系。2009年7月，又转板至纳斯达克全球市场。整个路径看起来非常漂亮：反向并购 → 场外市场 → 纳斯达克。这是当年很多中国企业理想中的资本路径。但到2010年11月，情况突然逆转。浑水发布报告，对公司的经营和财务真实性提出质疑。随后，公司面临一系列严重问题。2011年4月11日，美国证券交易委员会SEC正式暂停其证券交易。SEC公开文件涉及的问题包括：

外部律所和法务会计人员辞任；

经营规模和员工人数存在疑问；

部分重大客户合同真实性受到质疑；

以及存在两套独立且实质不同的账簿等。

一家从OTC一路走到纳斯达克的中国公司，很快从资本市场高点跌落。但这还只是开始。

05 

第二家公司：中国高速传媒

另一家公司叫中国高速传媒，它做的是城际大巴和机场巴士上的电视广告业务。2009年，公司通过与一家特殊目的收购公司进行反向并购进入美国资本市场，随后在2010年前后进入纳斯达克。2011年2月3日，浑水发布报告，对其收入真实性提出严重质疑。一个多月以后，它的审计机构：德勤（Deloitte）辞任。更严重的是，德勤在相关文件中明确提出，对银行询证函真实性产生怀疑。随后：5月停牌；12月摘牌；其后SEC采取进一步执法行动。

把两家公司的路径放在一起，你会发现一种非常相似的轨迹：

➡ 反向并购进入美国资本市场

➡ 转板纳斯达克

➡ 遭到质疑

➡ 审计机构或专业机构退出

➡ 停牌或摘牌

这不是一家公司出了问题，是一个群体开始同时遭遇信任危机。

06 

那一年到底有多严重？

美国监管机构随后开始密集采取行动。按当时公开记录，SEC撤销了多家中概反向并购公司的证券注册，并暂停部分公司的证券交易；交易所也陆续对十余家公司采取停牌措施。但真正影响到今天的，并不是这些公司后来怎么样了。而是：美国开始改规则了。

2011年11月9日，美国证监会批准了纳斯达克和纽交所针对反向并购公司的新要求。一个通过反向并购进入美国资本市场的公司，如果希望进一步进入交易所，不能再简单地完成一次交易就直接向上走。它需要先经历一段市场检验期。也就是业内经常说的：“养熟期”。

核心逻辑是：公司需要先在场外市场持续交易一段时间，并建立足够的公开报告和经审计财务记录。

这件事的意义非常大。因为在这之前，很多中国企业理解的路径是：买壳 → 装资产 → 很快转板纳斯达克。2011年以后，中间多了一层东西：时间。监管机构希望通过时间、审计和持续披露，让市场有机会观察：你到底是一家什么样的公司。

07 

公司消失了，规则却留下来了

十五年过去了。绿诺、中国高速传媒，以及当年很多公司的名字，今天大多数投资者已经记不住了。但是它们留下的制度后果，并没有消失。直到今天，中国企业如果考虑：OTC挂牌→反向并购→再向纳斯达克或其他交易所转板，仍然绕不开那一段历史所形成的监管逻辑。所以我们一直认为：资本市场历史真正值得研究的，从来不只是“谁赚了多少钱”、“谁后来退市了”。而是：某一群公司曾经做过什么，最后改变了整个市场对后来者的要求。159家公司真正留下来的，不是一个数字，而是一套规则。

08 

这不是针对，这是定价

资本市场面对一个它无法完全验证的公司时，会怎么做？通常不会先假设你一定造假，也不会先假设你一定真实。它会做一件更现实的事情：提高风险折价。

如果一个市场曾经在某一类公司身上连续付出过代价，那么下一次再遇到同类型企业时，它自然会要求更多信息、更多审计、更长记录、更多第三方验证。说得再直接一点，一个市场无法验证你的时候，它不会和你争论，它只会给你打折。这就是所谓的风险定价。

所以我一直不太赞同一句话：“美国市场就是针对中国企业”，这种解释太轻松了。它容易让企业忽略真正需要解决的问题。因为如果你认为问题全部来自外部偏见，那么解决办法似乎只剩一个：等环境变好。但资本市场不会因为你觉得自己受到了不公平待遇，就降低验证要求。你真正能够改变的，是另外一件事：让自己变得更容易被验证。

09 

但我同样不接受：“当年那批中国公司都是骗子”

另一种极端说法，我们同样不认同。当年那一批中国公司中，当然存在严重问题的企业。但并不能因此说：所有公司都在造假。其中不少企业本身有真实业务、真实收入和真实员工。它们的问题有时候并不是：“我是假的”，而是“我没有能力证明我是真的”。这是跨境资本市场里一个非常残酷的区别。

在国内经营企业，你和供应商、客户、银行、地方政府长期打交道。很多东西建立在熟悉、关系、过去记录、甚至口碑上。但进入一个完全陌生的资本市场以后，这些东西几乎全部失效。美国投资者并不认识你。美国监管机构也不会因为你在国内很有名，就降低验证标准。这时候真正有价值的，只剩审计报告、银行记录、合同、客户验证、内部控制、董事会治理、持续的信息披露。所以我后来越来越认同一句话：在跨境资本市场里，“你说我是真的”没有价值。“你说我能被验证是真的”，才有价值。这是那场中概股危机留给后来者最重要的教训。

10

这句话，我用了十几年才真正明白

其实，我自己也是走了很长一段路以后，才真正理解这件事。

十几年前，我第一次参与一个OTC挂牌项目。当时项目推进得很顺利，完成挂牌后，客户非常满意，我们也觉得事情做成了。那个年代，我们对“项目成功”的理解，很大程度上停留在：挂牌成功。但挂牌之后的几年，事情开始变化。公司业绩出现下滑、管理团队不断变化、财务人员离开、报表没人及时处理、披露也逐渐没人负责。从业务角度看，公司可能还在运行。但从资本市场的角度看，它其实已经慢慢进入一种：失控状态。最后，项目也逐渐不了了之。

11

很多年以后，一个消息让我重新把项目翻了出来

挂牌若干年以后，我突然听到一个消息：这家公司的老板后来触犯法律，被采取了法律措施。这件事情发生在挂牌多年以后。我不想在这里讨论具体事件本身，也不想把两件事情简单建立因果关系。真正让我在意的是：听到这个消息的时候，我们几乎已经快忘了这个项目。但就是那一天，我重新坐下来，把当年的事情从头到尾重新复盘了一遍。

我问自己一个问题：到底是哪一步走错了？结果我发现一个很值得深思的事实。单独看每一步，好像都没有明显错误。挂牌成功→业务继续→公司控制成本→人员调整→业绩不好以后收缩费用……每一个决定放在当时看，似乎都有理由。问题不在某一步，问题是：从第一天开始，这辆车就缺了一根护栏。这根护栏叫：治理和合规。

12

资本市场真正危险的，不是“坏公司”

很多人理解上市公司风险时，总觉得最大的危险是：老板故意造假；公司本身有问题；有人想骗投资者。当然，这些都是风险。但我这些年的体会是：还有另外一种风险更加常见。一家原本正常的企业，在经营压力下开始一步一步降低自己的合规标准。业绩不好了，先砍财务人员。现金流紧张了，审计往后拖。管理层忙于经营，披露先放一放。公司觉得：“这个季度先过去再说”。每一次调整单独看，好像问题都不大。但资本市场最危险的地方就在这里：错误会累积。少做一步，下一步就更难补。最后企业发现：自己不是突然掉下悬崖。而是已经在很长一段时间里，一点一点偏离了轨道。

13

上市是一台放大器

所以后来我给自己留下了一句话：上市是放大器。它会放大一个企业的优势。也会放大一家公司的短板、侥幸、治理漏洞、内部控制的问题。企业业绩好的时候，这些问题可能都被增长掩盖住了。一旦业绩下滑、融资困难或者市场环境发生变化，原来藏在里面的问题会一个一个被放大。这也是为什么挂牌成功，从来不应该是项目的终点。真正困难的部分，往往从挂牌以后才开始。

14 

回到那159家公司，真正留下的不是污名

所以，今天再回头看2007年至2011年那段历史，我已经不太愿意把它简单概括成：“中概股造假潮”，也不愿意把它解释成“美国针对中国企业”。这两个说法都太简单。真正留下来的，是资本市场一条非常现实的规律：信任一旦被破坏，后来者就必须付出更高的验证成本。这个成本可能表现为：更严格的审计；更复杂的转板条件；更高的信息披露要求；甚至更高的融资门槛。这不是某一家企业造成的。但后来进入这个市场的每一家企业，都需要面对。

所以第三期真正想讲的，其实不是159家公司。而是：一个企业群体的行为，如何最终变成整个群体未来的资本成本。

15 

2012年以后，故事并没有结束

2012年以后，中国企业通过OTC反向并购再转板的那一轮浪潮基本结束。看起来，这段历史已经翻篇。但真正把美国场外市场变成今天这个样子的，并不只是2011年。接下来的几年，市场还经历了一系列更深刻的变化。一次报价规则修改，让两千多只证券在一天之内退出公开报价；存在31年的OTCBB正式关闭；中国开始实行新的境外上市备案制度；美国场外市场自己的分层体系也再次发生变化；而到了2026年，纳斯达克针对中国相关发行人的规则，又发生了新的重大调整。

如果说第三期讲的是：为什么今天的中国企业背着历史进入美国市场，那么下一期要讲的是：这条路今天到底已经变成了什么样。

►►►美国OTC的前世今生 | 系列之三（本期完）

下一期预告

《美国OTC的前世今生④｜你听到的那套美国OTC方案，可能还停在2019年》

2020年至2026年，是美国场外市场一百多年历史里规则变化最密集的几年之一。很多几年前还能做的方案，今天已经不能再照搬。而中文市场里一些仍在流传的话术，可能已经整整落后了一轮规则。下一篇，我们把这六年逐年拆开。

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本文为美国资本市场历史与制度研究内容，仅作知识分享，不构成证券投资、融资、挂牌、上市或其他专业意见。具体规则可能随监管制度变化而调整，实际业务应以当时有效的法律法规、市场规则及专业机构意见为准。