如果你在2019年问我，一家中国公司怎么去美国OTC挂牌，我当时给出的答案，和今天会完全不同。不是几个操作细节变了，而是整条路径的规则基础都变了。

过去六年，美国场外市场经历了它一百多年历史里非常密集的一轮规则调整；但直到今天，国内市场里不少方案、话术甚至报价逻辑，依然停留在2019年前后。所以这一篇真正想讲清楚的，不是“OTC还能不能做”，而是：当今天还有人给你讲一套美国OTC方案时，你至少应该知道——他讲的是哪一年的规则。

01 

2021：从“可以不说话”，变成“不说话就出局”

2020年9月，美国证券交易委员会SEC修订了Rule 15c2-11。它管的其实是场外市场最底层的一件事：一家券商在什么情况下，才可以公开为某只证券提供报价。新规则的核心要求，是券商需要确认发行人的当前信息是公开、可查的，并持续满足相关条件。

一年缓冲期之后，规则在2021年9月28日正式生效。当天，2,247只此前被标记为“无信息”的证券被移出公开报价体系，进入Expert Market。对于普通投资者而言，最直观的变化就是：原来还能公开看到报价的证券，突然可能看不到了。

这件事真正重要的地方，不在于2,247这个数字，而在于规则逻辑彻底变了。过去，一个公司可以长期保持沉默；后来，没有持续公开信息，本身就可能让你失去公开报价资格。

02 

同一年，存在31年的OTCBB正式退出历史

就在几周之后，2021年11月8日，美国金融业监管局FINRA正式关闭OTCBB。这就是我们前面讲过的那个、1990年随着《便士股改革法案》出现的场外柜台交易系统。它存在了31年，也曾经是很多中国企业理解美国OTC时绕不开的一个名字。

这里顺便纠正一个中文资料里常见的说法，OTCBB并不是“2014年正式关闭”。更准确地说，它在2012年以后已经逐渐失去市场作用，但FINRA正式关闭它的时间，是2021年11月8日。一个存在31年的系统退出历史，本身就在说明一件事：今天的美国OTC，已经不是很多人十年前理解的那个市场。

03 

2023—2024：中国这边也变了

2023年3月31日，中国境外上市备案新规正式实施，境内企业境外发行上市开始统一实行备案管理。但这里有一个非常容易被误解的细节：境内企业单纯到境外OTC市场挂牌，本身并不属于境外发行上市备案管理的范围。于是市场上很快出现了一句话：“OTC挂牌不用备案”。 这句话本身没有错，但只说了一半。

2024年5月，中国证监会发布相关监管规则适用指引，进一步明确：境内企业已经在境外OTC市场挂牌，如果后续申请转板到境外证券交易所，仍然要履行境外上市备案程序。也就是说：OTC挂牌不备案，不等于OTC转板不备案。

如果企业最终目标是纳斯达克，那么真正困难的那一关，并没有因为你先去了OTC而消失。

04 

所以，听到“OTC不用备案”，一定要再问一句

我为什么把这一点讲得这么细？因为市场上不少方案，恰恰是用“OTC挂牌不用备案”作为卖点。单看这句话，没有问题；但如果把它延伸成“失去OTC，就可以绕开以后去交易所的备案要求”，那整条逻辑就变了。

所以今天一家中国企业再考虑OTC，我建议先问的不是：“能不能挂？”而是：“挂完以后，我准备去哪里？”如果答案是纳斯达克，那你从第一天开始就应该按照最终目标去设计治理、审计、披露和备案路径。因为资本市场最贵的一种错误，就是用第一步的容易，掩盖最后一步的难。

05 

2025：OTCID出现，Pink又发生了一次变化

2025年7月1日，OTC Markets Group把原来Pink体系里信息较完整的一部分单独拿出来，形成一个需要主动申请的市场——OTCID。

它和过去最大的区别，是不再只是一个根据披露状态自动形成的标签。企业需要主动提交申请、缴纳申请费，授权管理层背景调查，提供股东名册，每年提交管理层认证，股本数据还需要经过转让代理验证。

这其实延续了美国OTC过去几十年的同一个方向：市场越来越强调“你是谁、你披露了什么、这些信息有没有人验证”。所以今天再把整个美国OTC简单等同于“Pink”，已经不仅是一个术语错误，而是市场结构本身已经发生了变化。

06 

2026：2500万美元，门槛再次上移

到了2026年，原稿所述的纳斯达克针对中国相关发行人的新规则正式生效。按照这套规则，中国相关发行人通过IPO进入纳斯达克，需要采用包销发行，并向公众募集不低于2,500万美元；通过业务合并方式上市的，完成交易后无限制公众持股市值也需要达到不低于2,500万美元，同时不再允许相关发行人通过直接上市方式进入纳斯达克。更值得注意的，是背后的监管逻辑。

原稿引用的数据是：2022年8月至2025年4月，纳斯达克向SEC和FINRA移送的市场操纵类执法线索中，约70%涉及中国公司，而同期中国公司占其上市公司数量不足10%。这和第三期讲到的2011年，其实是同一种逻辑：一个群体里一旦积累了足够多的问题，后来者就会承担更高的验证成本。

十五年前，这个成本表现为“养熟期”。今天，它又体现为更高的公众募资和公众持股门槛。

07 

一个真实项目，让我们重新理解“挂牌成功”

这些规则听起来都像纸上的条文，但我们自己经历过一个项目，让我真正理解：规则最后都会落到一家企业的命运上。

那是一家教育相关企业，底子很好。最初目标就是纳斯达克，团队、审计、法务都按照较高标准搭建。

后来行业政策发生变化，又叠加疫情，纳斯达克这条路暂时走不通，于是我们和企业一起决定：先转向OTC，把资本市场的位置保住，等待周期回来。随后，公司完成挂牌并装入业务。因为流通股少，股价上涨很快，市值一度接近90亿美元。那是企业和我们共同经历过的一段高光时期。真正的转折，发生在业绩开始下滑以后。企业经营承压时，收缩费用很正常。而财务、审计、披露、合规这些不直接产生收入的岗位，往往最先被削减。

从经营角度看，这种选择完全可以理解；但资本市场的规则并不会因为企业处境困难就暂停执行。审计报告出不来，年报交不上，程序走到那一步，结果就是停牌。

08 

后来我们才算明白，那笔“省下来的钱”有多贵

停牌以后，我们重新算了一笔账。为了复牌需要重新投入的成本，是当初维持一个专业合规团队成本的很多倍。前面省下的是费用；真正赔掉的，却可能是整个资本市场平台。

后来复盘，我不认为这是哪个人的单独错误。更准确地说，是参照系错了。很多中国企业家熟悉的是一种逻辑：上市很难，一旦进去就相对安全。但美国资本市场更接近相反的逻辑：进入市场，只是开始；真正严格的，是持续维持。门可以开得很宽，但进门以后，每个季度、每一年都要交答卷。

我们自己也必须承认：那个阶段，我们的服务更多停留在挂牌以及挂牌后一段时间，这是我们的教训。

09 

六年六次变化，最终只指向一个结果

从2021年的15c2-11，到OTCBB正式关闭；从中国境外上市备案，到OTC转板备案边界被明确；再到2025年的OTCID和2026年的纳斯达克新门槛——这些规则看起来彼此独立，但最终都指向同一个方向：这条通道，正在从“宽而模糊”，变成“窄而清晰”。

窄，当然意味着更高的成本、更少的捷径。但清晰，并不一定是坏事。因为当规则模糊的时候，最容易赚钱的是掌握信息差的人；当规则越来越清晰以后，真正留下来的，才是愿意做治理、做披露、做长期资本规划的企业。

所以这一期最后，我还是想留下这句话：

模糊的时候，赚钱的是中间人；

清晰的时候，赚钱的才是企业。

►►►美国OTC的前世今生 | 系列之四（本期完）

下一期预告

最后一期，我不再继续讲规则。先问一个问题：空客、LV、腾讯、雀巢、日本软银，这几家公司有什么共同点？答案可能会重新改变很多人对美国OTC的理解。下一期，讲《今天的美国OTC，到底是一个什么样的市场》。

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本文为美国资本市场历史与制度研究内容，仅作知识分享，不构成证券投资、融资、挂牌、上市或其他专业意见。具体规则可能随监管制度变化而调整，实际业务应以当时有效的法律法规、市场规则及专业机构意见为准。