前面四期，我们从1913年那张粉色报价单一路讲到2026年的新规则。到了最后一期，我想先问一个看起来毫不相关的问题：空客、LV、腾讯、雀巢、软银，这几家公司有什么共同点？答案是：它们的证券，都可以在美国场外市场OTC交易。这可能和很多人脑海里的OTC完全不是一回事。因为在中文语境里，很多人一说到美国OTC，想到的还是壳公司、便士股、粉单、小公司。但真正的美国场外市场，比这个复杂得多。

01 

同一个OTC，装着三种完全不同的公司

空客、LVMH、雀巢、腾讯、软银、阿迪达斯等公司，本身已经在各自国家或地区的重要证券市场上市。它们没有必要为了让美国投资者可以买到自己的证券，再完整走一遍美国交易所上市程序。美国资本市场存在相应安排，使这类已经在境外主要市场上市并持续披露信息的国际公司，可以通过场外市场让美国投资者获得交易渠道。

原稿中特别提到OTCQX International Premier这一层级。更值得注意的是整个市场的结构：美国场外市场有超过12,000只证券，而国际公司贡献了其中绝大部分美元交易额。换句话说，这个市场里真正的大量交易，并不是围绕所谓“壳公司”展开的。

与此同时，OTC里还存在另一类公司：曾经在美国交易所上市，后来因为不同原因退出交易所，但证券仍继续在场外市场交易。瑞幸咖啡和滴滴，就是最容易理解的例子。所以同一个美国OTC市场里，实际上同时存在三类非常不同的公司：

第一类，是从未进入美国交易所的中小公司；

第二类，是已经在本国主要市场上市的国际企业；

第三类，是曾经从美国交易所退下来的公司。

最上面可以是全球知名的大型企业，另一端也可能是几乎没有公开交易活跃度的小公司。因此，“我们公司在美国OTC”这句话，本身并没有说明太多问题。真正应该问的是：你在OTC的哪一层？为什么在那里？下一步准备去哪里？

02 

中国企业想去OTC，通常只有四种目的

这些年接触下来，中国企业考虑美国OTC，动机大致可以归纳成四种。

▶第一种，是融资。

如果核心目标就是融资，我的判断一直比较明确：OTC并不是一个天然高效的融资市场。场外市场大量中小证券成交并不活跃，挂牌本身也不会自动带来资金。前面讲到的巨大交易量，很大一部分来自已经成熟的国际公司，而不是一家刚刚进入OTC的中国企业。所以，如果企业真正需要的是大规模资本，首先应该研究的通常还是纳斯达克IPO、SPAC等与融资目标更直接匹配的路径。把OTC本身当成融资工具，是我见过最普遍，也最容易产生错误预期的一种理解。

▶第二种，是企业已经在香港、新加坡、伦敦等境外主要市场上市，希望进一步提高在美国投资者中的可见度。

这种情况下，OTC反而可能非常有价值。企业并不是重新去美国“上市”，而是利用场外市场建立美元投资者可以参与的交易渠道。这也是为什么空客、雀巢、软银这些企业会出现在美国场外市场。它们使用OTC的目的，和一家准备通过反向并购进入资本市场的中国中小企业，根本不是一回事。

▶第三种，是把OTC作为未来进入纳斯达克之前的准备阶段。

这条逻辑本身成立，但前提是企业真正理解“准备”两个字。你需要时间积累公开报告记录，需要持续审计，需要建立治理结构，也需要保持业务增长。尤其在目前的规则环境下，中国相关发行人未来进入纳斯达克，还要面对更高的融资和公众持股要求。所以这条路真正考验的，并不是“能不能先挂上OTC”，而是：几年以后，你有没有能力完成下一步。

▶第四种，是最简单也最需要慎重的一种：我就想要一个“美国资本市场公司”的身份。

这并不是做不到，但必须先把账算清楚。挂牌有成本，之后的披露、审计、治理、法律和持续合规都有成本；与此同时，这个身份到底能给企业带来什么商业价值，也必须实事求是地评估。尤其不能把OTC挂牌包装成“纳斯达克上市”，更不能在中国境内依靠这种模糊表述去融资或者销售所谓“原始股”。你得到的那个身份，未必像想象中那么值钱，但需要承担的责任，却是真实存在的。

03 

所以，问题从来不是“OTC好不好”

讲到这里，其实可以把美国OTC最容易被误解的地方总结清楚了。它既不是一个天然的“垃圾市场”，也不是一条天然的“上市捷径”。同一个市场，不同公司进去的目的完全不同。

空客用它连接美国投资者；

从交易所退下来的公司用它维持交易渠道；

一些成长型企业希望用它为未来交易所上市做准备；

还有一些企业，只想拿一个资本市场身份。

工具没有发生变化。发生变化的是使用工具的人。所以如果一家企业今天来问我：“美国OTC到底值不值得做？”我不会先回答“值得”或者“不值得”。我会先问：你到底想通过它解决什么问题？

因为目的不同，答案完全不同。而接下来真正重要的，是另一件事：如果你的目标是先OTC、再纳斯达克，这条路到底是不是很多人想象中的捷径？答案可能没有那么乐观。下一篇，我们把这个问题说透。

04 

第一条：OTC是准备期，不应该是目的地

如果一家企业把OTC挂牌本身当成最终战略目标，我通常会非常谨慎。OTC真正有价值的地方，是让一家企业开始按照资本市场标准运行：治理结构逐步完善，审计体系建立起来，公开披露形成习惯，管理层开始理解一家公众公司的责任。这些东西，都需要时间积累。如果一家公司在OTC待了三年，除了多了一个证券代码，公司的治理、财务、披露、投资者关系什么都没变，那么这三年基本没有形成真正的资本市场价值。所以OTC如果要做，应该从第一天就问清楚：三年以后，我们准备在哪里？而不是只问：“三个月以后能不能挂牌？”

第二条：把OTC当捷径的人，最后往往走了更远的路。反向并购看起来很快，六到九个月可能就能完成。但一个壳公司的历史负债、潜在诉讼、历史股东和流通结构，并不会因为你完成了并购就自动消失。更重要的是，反向并购以后再去交易所，本来就存在额外的市场检验和持续披露要求。所以很多企业一开始算的是：“我先省几个月。”最后真正付出的，可能是几年。

第三条，也是我在这个行业里越来越坚持的一条：术语讲不清楚，不是水平问题，有时候是立场问题。把OTC挂牌说成“纳斯达克上市”，把注册声明生效说成“SEC审核批准”，把Pink简单说成“美国OTC板块”——这些表述之所以危险，不只是因为不够专业。它会让企业对自己到底买到了什么，产生完全不同的理解。而这种理解差，恰恰可能变成某些服务机构的定价空间。

05 

我们做过一个最不像“捷径”的项目

有一个消费行业项目，我们几乎是从一张白纸开始设计的。

公司成立之前，整套资本路径就已经排好：提前并购一个OTC壳，在中国设立独立主体，按照计划推进——先OTC挂牌，再向纳斯达克转板。然后就是执行。几个月完成挂牌，市场表现也非常亮眼，股价最高曾出现很大的上涨幅度。从时间、速度和执行效率来看，这个项目一度创造了我们自己的纪录。当时我们确实很有信心。能提前设计的环节，基本都提前设计了。但后来我越来越明白：所有资本市场方案，都有一页是剧本里写不进去的。

这家公司成立在疫情初期，从成立、挂牌到业务发展，横跨了整个疫情周期，之后又遇到国内经济环境变化。同时，纳斯达克转板门槛也在持续提高。这些东西，不可能在项目启动那一天全部准确预测。企业今天仍然在继续推进自己的资本计划。

我讲这个项目，不是为了讲当时股价涨了多少。真正想讲的是：为什么“OTC转板”经常比企业最初想象得难得多。

06 

转板真正难的，是挂牌以后公司必须变得更好

很多企业最初的算盘是：先去OTC过渡一下，等一两年以后再转纳斯达克。这个逻辑里其实藏着一个非常重要的前提：挂牌以后，公司必须比挂牌以前更好。

业绩要继续增长；

管理要更加规范；

财务记录要越来越完整；

审计和披露不能中断；

治理结构要真正运转。

但现实里，一些企业挂牌以后却走向相反方向。业务增长没有达到预期，原来隐藏的问题逐渐暴露，管理层在经营压力下开始收缩费用，而财务、审计、合规这些不直接产生收入的部门，往往最容易被削弱。结果就是：企业离纳斯达克要求不是越来越近，而可能越来越远。

真正卡住转板的，通常绕不开几类问题：业绩、股价、合规、治理。而更现实的是，这些问题每一个都需要持续投入资金。偏偏业务下滑的公司，往往最没有能力继续承担这些成本。所以，我后来越来越不愿意把“OTC转板”描述成一条普通意义上的通道。它更像：一道窄门。不是时间到了就能自动通过。也不是在OTC熬够几年，就自然会变成纳斯达克公司。

07 

三个项目，最后变成了我们自己的三条规矩

这个系列里，我前后讲了三个不同阶段的真实项目。它们最后给我们的，不只是经验，而是三条做事的规矩。

第一，项目开始之前就要问：挂牌以后，谁来管？如果没有人负责后续的年报、季报、审计、披露和投资者关系，那么挂牌本身只是完成了一半。

第二，我们后来越来越强调从挂牌到后续资本路径的持续参与。因为我们亲眼见过：前半程做得再漂亮，如果后半程没人管，整个项目依然可能失去价值。

第三：只想拿一个身份、不准备建立治理体系的企业，我们宁愿不做。资本市场不是一张证书。它是一套持续运行的制度。

08 

走完113年，最后其实只剩三个问题

这个系列从1913年那张粉色报价单开始，一路讲到今天。一百多年以后，我对美国OTC最简单的理解反而是：这个市场本身没有好坏。它更像一面镜子。空客用它连接全球投资者；有些退市企业用它保留交易渠道；成长型企业希望把它作为下一阶段的准备；也有企业，只想拿一块牌子。同一个工具，不同目的，最后就是完全不同的结果。

所以，如果你正在考虑这条路，我建议先不要急着比较哪家机构便宜，也不要先问“几个月能不能完成”。先把三个问题写下来：

Q1 我到底要什么？

是融资？

是让更多国际投资者看到自己？

是为几年以后进入交易所做准备？

还是只想获得某种资本市场身份？

这四个答案，对应的可能是四条完全不同的路。

Q2三年以后，我希望这家公司在哪里？

不是三个月。是三年。因为真正决定一家公众公司价值的审计记录、公开披露、治理结构和资本市场信誉，都不是三个月可以养出来的。用三个月的心态去做一件三年的事情，往往一开始就会选错工具。

Q3如果最坏的情况发生，我还能不能被验证？

第三期里我们讲过一句话，在整个系列最后，我想再说一次：在跨境资本市场里，“你说我是真的”没有价值。“你能证明我是真的”，才有价值。

这三个问题，没有一个真正是在问美国。它们最终问的，都是企业自己。而恰恰是这些问题的答案，决定了美国场外市场一百多年的历史，最后会以什么方式发生在你的公司身上。

►►► 美国OTC的前世今生 | 系列之五（系列完）

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本文为美国资本市场历史与制度研究内容，仅作知识分享，不构成证券投资、融资、挂牌、上市或其他专业意见。具体规则可能随监管制度变化而调整，实际业务应以当时有效的法律法规、市场规则及专业机构意见为准。